Банк России с середины 2025 года продолжает постепенное, но непрерывное смягчение денежно-кредитной политики (ДКП), снижая ключевую ставку на каждом заседании. Однако цены на ОФЗ активно росли лишь в начале этого цикла, в июне—августе 2025 года, следуя за динамикой ключевой ставки, а вот уже почти год демонстрируют скорее волатильность вокруг достигнутых уровней.

Учитывая, что одной из лучших идей на долговом рынке с начала 2025 года и практически до последнего времени считалась покупка длинных выпусков гособлигаций в расчете на снижение рыночных ставок вслед за ключевой, понимание принципов формирования доходности и прогноз дальнейшего движения цен на ОФЗ будут особенно актуальны.



Принципы формирования доходности в гособлигациях

Доходность корпоративных облигаций формируется на основе бенчмарка, а также премии за кредитное качество. Гособлигации сами являются бенчмарком для облигационного рынка, но для их доходности также существуют ориентиры. Это текущие ставки на денежном рынке и, что очень важно, прогноз их изменения.

Так, если доходности коротких выпусков близки к значениям индикаторов, отражающих текущую стоимость денег (RUONIA, ключевая ставка), то доходности средне- и долгосрочных бумаг включают в себя также прогнозы участников относительно изменения стоимости денег в среднесрочной перспективе.

Например, если рынок верит, что ставки будут снижаться — устойчиво и высокими темпами, то доходности длинных бумаг могут быть существенно ниже текущего значения «ключа» или RUONIA. Если же инвесторы, наоборот, прогнозируют, что ставки начнут расти, длинный конец кривой облигаций может оказаться существенно выше текущей стоимости денег.

Для понимания зависимости доходности длинных гособлигаций и ключевой ставки рассмотрим динамику изменения этих показателей на отрезке с 2013 года по текущее время, на протяжении которого Банк России несколько раз менял направление ДКП.



График в целом отражает зависимость доходности от рыночных ожиданий в различные периоды цикла денежно-кредитной политики.

Рост ключевой ставки

Когда Банк России начинает цикл ужесточения денежно-кредитной политики, на первом этапе рост доходности ОФЗ опережает темпы увеличения ключевой ставки, так как инвесторы заранее закладывают в цены более значительный рост «ключа».

На втором этапе цикла ужесточения инвесторы склоняются к тому, что рост ключевой ставки хоть и может еще продолжаться, но скорее близок к завершению. Тогда доходности ОФЗ растут меньшими темпами или совсем перестают увеличиваться, а размер ключевой ставки зачастую обгоняет рыночные доходности гособлигаций.

Снижение ключевой ставки

В момент, когда инвесторы предполагают, что ужесточение ДКП может смениться ее смягчением, доходности ОФЗ начинают снижаться опережающими темпами. Впоследствии, когда рынок перестает быть уверенным в дальнейшем снижении ставки в среднесрочной перспективе, темпы снижения доходности ОФЗ падают вплоть до консолидации, в то время как ключевая ставка в этот период еще может продолжать снижение.

Как правило, при достижении ключевой ставкой прогнозируемых минимумов либо устойчивого плато доходности ОФЗ начинают превышать значение «ключа», так как в обычных условиях за периодом спокойствия вновь следует период нестабильности, который потребует вмешательства ЦБ и очередного цикла ужесточения ДКП.



Обзор цикла смягчения ДКП в 2025–2026 годах

Первый сигнал к тому, что цикл ужесточения ДКП завершен, Банк России дал в декабре 2024 года, когда на плановом заседании вместо ожидавшегося рынком очередного повышения ключевой ставки принял решение сохранить ее неизменной. Такой шаг регулятора был расценен рынком как факт, что ставки достигли своего потолка и рано или поздно ЦБ перейдет к смягчению своей политики.

Пауза, после которой ЦБ от сохранения ставки перешел к ее снижению, составила целых полгода, но инвесторы не теряли времени даром. К июню 2025 года доходность по индексу длинных ОФЗ (RUGBITR5+) снизилась примерно на два процентных пункта — с 17,5% в декабре 2024 года до примерно 15,5%.

Первые шаги регулятора по смягчению ДКП и набранный темп снижения ставки на один, а затем и два процентных пункта вполне соответствовали рыночным ожиданиям. Это привело к дальнейшему ралли на рынке гособлигаций, в результате которого ставки продолжали активное снижение и достигали уровней 13,5–14% по индексу RGBI в августе 2025 года. Ключевая ставка к августу была снижена на 3 п.п., до 18%.

Спред между доходностью облигаций и значением ключевой ставки тогда хоть и начал постепенно сокращаться c июльских максимумов (с порядка 550 б.п. до примерно 400 б.п. в августе), но все еще оставался достаточно широким. Исходя из сложившегося уровня доходности облигаций, инвесторы уже в августе 2025 года закладывали достаточно быстрое снижение ключевой ставки до порядка 14%. Но такого значения она достигла лишь через год — в июле 2026 года.



Между тем Банк России после снижения ключевой ставки на 2 п.п. в июле снизил темпы: сначала до 1 п.п. в сентябре 2025 года, а затем до 50 б.п. в октябре. При этом в октябрьском прогнозе на 2026 год был существенно скорректирован вверх ожидаемый средний размер ключевой ставки — до 13–15% с 12–13% на июльском заседании.

Такой настрой регулятора дал понять инвесторам, что быстрого возвращения к «нормальным» уровням ставки (порядка 8–9%) не получится. В результате дальнейшее движение ОФЗ — вплоть до заседания ЦБ в июне 2026 года — можно назвать скорее периодом консолидации, когда доходность гособлигаций колебалась вокруг достигнутых уровней.

Переломный момент: июньское заседание

До заседания

К заседанию Банка России в июне 2026 года рынок гособлигаций подошел с доходностями порядка 13–13,5% годовых на горизонте одного года и порядка 14–14,95% по долгосрочным выпускам. При этом ключевая ставка находилась на уровне 14,5%, то есть была ниже доходности долгосрочных выпусков ОФЗ. Почему?

Очевидно, инвесторы не верили, что ЦБ может в ближайшее время ускориться в смягчении денежно-кредитной политики. Наоборот, рынок не исключал, что регулятор может взять достаточно существенную паузу в снижении ставки либо в какой-то среднесрочной перспективе ему может потребоваться вернуться к ужесточению ДКП.

Процентный своп на ключевую ставку Московской биржи тогда предполагал, что среднее значение «ключа» на промежутке три месяца составит 13,82%, за шесть месяцев — 13,78%. Если перевести это в прогноз изменения «ключа», то до конца 2026 ожидалось всего два изменения — на 50 б.п. в июне и на 25 б.п. в июле, после чего ставка должна была оставаться без изменения.



После заседания

Июньское заседание Банка России оказалось полно сюрпризов. Пожалуй, оно стало первым с начала цикла смягчения, когда регулятор дал понять, что уже не уверен, что продолжит дальнейшее снижение ключевой ставки.

Последовавшее за ним заседание регулятора в июле хоть и несколько снизило градус напряженности, однако в целом не изменило позиции ЦБ сделать траекторию снижения ключевой ставки более пологой.


На заседании 24 июля совет директоров Банка России принял неожиданное для рынка решение снизить ключевую ставку до 14% годовых.

Регулятор повысил прогноз по средней ключевой ставке на 2026 год с 14–14,5% до 14,5–14,6%. Прогноз по инфляции на 2026 год также был повышен из-за произошедшего роста цен на топливо с 4,5–5,5% до 6–7%.

Несмотря на снижение ставки, сигнал оказался достаточно жестким. «С учетом прямых и вторичных эффектов от временного сокращения производственных возможностей в отдельных отраслях и более стимулирующей бюджетной политики на трехлетнем горизонте, чем прогнозировалось в апреле, требуется более плавное снижение ключевой ставки», — подчеркнули в ЦБ.


Факторы, которые ЦБ в первую очередь рассматривает как проинфляционные, вряд ли могут быть оперативно решены в ближайшие месяцы:


стимулирующий бюджет и рост бюджетного дефицита до 2029 года;
снижение объема производства моторного топлива;
повышенные инфляционные ожидания.


Поэтому влияние этих факторов регулятор станет учитывать и на предстоящих заседаниях. Таким образом, он вполне может решить, что 14% выглядит неким новым равновесным уровнем, который позволит ему относительно безопасно понаблюдать, какое влияние на инфляцию и российскую экономику будут оказывать вышеуказанные факторы.



Что ждет рынок долгосрочных ОФЗ дальше

Исходя из прозвучавших заявлений, а также обновленного макропрогноза, позитивный сценарий до конца 2026 года предполагает снижение «ключа» на каждом из последующих заседаний на 25 б.п. — до 13,25% к концу года. Негативный сценарий с разворотом политики и возобновлением повышения ключа вряд ли реализуется в 2026 году, но вероятность того, что Банк России может при определенных обстоятельствах вернуться к нему, стоит учитывать.

Смена риторики Банка России существенно корректирует прогнозы изменения ключевой ставки. В этих условиях ожидаемая ранее инвесторами и аналитиками реализация сценария достаточно быстрого роста цен на долгосрочные ОФЗ выглядит как минимум отложенным событием, которое вряд ли случится в текущем году.

Учитывая, что рынок переживает период повышенной неопределенности, ожидаем, что высокая волатильность может сохраниться на долговом рынке в среднесрочной перспективе, при этом диапазон колебаний доходности может оказаться достаточно широким.

Более консервативным участникам рынка в период текущей турбулентности целесообразно придерживаться более «спокойных» решений относительно коротких бумаг и флоатеров. И, похоже, с меньшим оптимизмом и большим консерватизмом полагаться на дальнейшую политику Банка России.


Читайте «РБК Инвестиции» в «Максе».