Пузырь Шредингера: главный риск ИИ-акций возможно не там, где его ищут

Искусственный интеллект стал главным инвестиционным сюжетом последних лет. Рост спроса на вычислительные мощности привел к резкому увеличению выручки производителей чипов, расширению облачной инфраструктуры и масштабным инвестициям крупнейших технологических компаний. На этом фоне нынешний бум все чаще называют «ИИ-пузырем». Однако в отдельных американских «ИИ-акциях» уже видны признаки сильного перегрева, тогда как мании масштаба конца 1990-х пока не наблюдается. Чтобы это понять, нужно ответить на три вопроса: какие ожидания уже заложены в цены акций, насколько сегодняшний публичный рынок похож на рынок доткомов и сможет ли новая инфраструктура обеспечить приемлемую доходность вложенного капитала.

Главное отличие нынешнего бума от конца 1990-х — масштаб и прибыльность крупнейших его участников. В конце 1990-х рынок часто капитализировал будущий интернет-бизнес задолго до появления устойчивой прибыли, и разрыв между текущим размером бизнеса и будущим, отраженным в цене акций, был огромным. Сегодня у крупнейших участников рынка этот разрыв значительно меньше. NVIDIA во втором квартале 2027 финансового года, завершившемся 26 июля 2026 года, увеличила выручку на 106% год к году, до $96,2 млрд, при валовой рентабельности 75%. Broadcom в третьем квартале 2026 финансового года получила $29,6 млрд выручки и $13,7 млрд свободного денежного потока. Выручка дата-центрового подразделения AMD выросла на 107%. У нынешних игроков больше возможностей монетизировать новую технологию: Microsoft, Amazon и Alphabet развивают ИИ поверх существующих облачных, рекламных и программных платформ и сразу получают доступ к действующим клиентам.

Для оценки заложенных в цены ожиданий был использован метод «обратного» DCF — расчет от текущей стоимости компании к параметрам бизнеса, которые ее объясняют. Расчет сделан по котировкам на 30 сентября 2026 года. Разброс ожиданий оказался очень большим. Для NVIDIA и Broadcom нынешняя цена предполагает рост выручки в среднем примерно на 13% и 16% в год до 2035 года. Для AMD, Palantir и Oracle требования заметно выше: текущая цена предполагает рост выручки почти на 29%, 37% и 23% в год соответственно. Этот факт играет большую роль из-за высокой концентрации американского рынка: на 30 сентября 2026 года десять крупнейших компонентов S&P 500 составляли чуть больше 39% индекса. Поэтому ошибка в ожиданиях по нескольким компаниям с большим весом способна заметно повлиять на весь индекс.

ИИ-бум значительно менее спекулятивен, чем пузырь доткомов. В 1999 году в США состоялось 370 технологических IPO, в 2000-м — еще 261. По данным исследователя рынка IPO Джея Риттера, в 2025 году состоялось 31 технологическое IPO, а вместе с прямыми листингами — 34. Медианная выручка перед IPO выросла примерно с $23 млн в 1999–2000 годах — в долларах 2024 года — до $90 млн в 2025-м, а медианный возраст эмитента — с 4-5 до 12 лет. Одновременно медианный коэффициент цена/выручка снизился с 26,5–31,7 до 11,8. В 2025 году лишь пять американских IPO удвоились в первый день торгов против 115 в 1999-м и 78 в 2000-м.

Главный риск видится не столько в самом распространении ИИ, сколько в масштабе инвестиций, необходимых для его обслуживания. Microsoft за 2026 финансовый год, завершившийся 30 июня 2026, раскрыла около $145 млрд капитальных затрат. Alphabet после второго квартала повысила прогноз капитальных затрат на 2026 год до $195–205 млрд, а только за второй квартал вложила в основные средства $44,9 млрд. По данным Совета управляющих ФРС, отношение инвестиций в оборудование и интеллектуальную собственность к ВВП к первому кварталу 2026 года оказалось лишь немного ниже максимума 2000 года. Риск возникает из-за разницы между моментом инвестирования и моментом получения отдачи: NVIDIA получает деньги за ускоритель, Broadcom — за сетевое оборудование уже сегодня, а владельцу дата-центра или облачной платформе предстоит окупать эти вложения на протяжении многих лет.

Пока спрос на вычисления превышает предложение: Microsoft ожидает, что ее облачная инфраструктура будет ограничена доступными мощностями как минимум до конца 2026 года. Однако одновременно вводятся огромные объемы новых мощностей, ускорители становятся производительнее, а алгоритмы позволяют выполнять больше полезной работы на том же оборудовании. Именно здесь полезна аналогия с телекоммуникационным бумом конца 1990-х: компании правильно предполагали рост интернета, но ошиблись в экономике инвестиций — предложение мощностей стало расти быстрее спроса, цены на передачу данных снижались, а доходность капитала ухудшилась. Важное отличие нынешнего цикла в том, что крупнейшие технологические компании в значительной степени финансируют инвестиции за счет собственных прибыльных бизнесов. Однако во втором квартале 2026 года Alphabet получила $39,1 млрд операционного денежного потока и потратила $44,9 млрд на капитальные вложения, в результате чего свободный денежный поток оказался отрицательным — около $5,9 млрд.

Для компаний, сильнее зависящих от внешнего финансирования, риск значительно выше. У CoreWeave на конец июня 2026 года было около $35,6 млрд долга, а чистые процентные расходы только за первое полугодие превысили $1 млрд, часть облигаций компании несет купон около 9,6–9,75%. По данным Reuters, ознакомившегося с конфиденциальным проспектом Anthropic в преддверии IPO, компания планирует потратить не менее $518 млрд на вычислительную инфраструктуру в течение следующего десятилетия, причем около 80% этих обязательств являются неотменяемыми. Риск распределен по ИИ-цепочке неравномерно: производители оборудования монетизируют инвестиционный цикл раньше остальных, а облачные платформы, операторы дата-центров и разработчики моделей принимают на себя все большую часть долгосрочных обязательств.

На конец сентября 2026 года не видно единого пузыря американских «ИИ-акций» масштаба массовой эйфории 1999–2000 годов. У крупнейших компаний есть серьезная прибыль и действующие бизнесы, технологические компании выходят на публичный рынок более зрелыми и в среднем по существенно более низким мультипликаторам, а риск переоценки распределен по ИИ-цепочке неравномерно. В отдельных акциях ожидания уже выглядят чрезмерными, тогда как рынок в целом пока далек от эйфории конца 1990-х. Главный риск при этом все заметнее смещается к тем участникам цепочки, чья оценка зависит от того, окупятся ли в будущем сотни миллиардов долларов, вложенных в инфраструктуру сейчас.